爱建证券无限义务公司范林泉，朱振浩近期对万辰集团进行研究并发布了研究演讲《初次笼盖演讲：量贩零食龙头加快成长，向上势能强劲》，初次笼盖万辰集团赐与买入评级。万辰集团(300972) 投资要点： 投资评级取估值：公司做为量贩零食行业头部企业，凭仗超1。5万店收集建立的供应链规模效应，成功正在快速变化的行业中确立领先地位。估计公司2025/2026/2027年停业收入别离为497。2/625。1/715。8亿元，同比增加53。8%/25。7%/14。5%，归母净利润别离为10。7/17。5/24。0亿元，同比增加266。0%/63。2%/36。7%，对应PE别离为32。5X/19。9X/14。6X。初次笼盖，赐与买入评级。 行业取公司阐发：公司原从营食用菌营业，通过并购整合好想来、来优品、吖嘀吖嘀、陆小馋、妻子大人五大品牌快速起量，25Q1-3量贩零食营业收入占比达98。9%，已成为焦点利润来历。行业层面，据艾媒征询数据，我国零食调集店市场规模从2019年211亿元增至2023年809亿元，CAGR约40%，估计2025年无望达1239亿元。公司深耕华东、结构全国，已建成50余个区域配送核心及超90万平米智能仓储系统，供应链根本设备领先同业。 环节假设点：量贩零食营业方面，公司将维持稳健的扩店节拍，估计2025/2026/2027岁暮门店数别离达到18000/21000/22500家，同比增加26。8%/16。7%/7。1%。跟着加密节拍放缓及多品类业态拉动，单店收入无望企稳回升，估计2025/2026/2027年单店收入别离为273。2/295。1/315。7万元，同比增加22。0%/8。0%/7。0%。规模效应持续带动毛利率稳步提拔，估计2025/2026/2027年量贩零食营业毛利率别离为11。5%/12。0%/12。1%，停业收入别离为491。8/619。6/710。4亿元，同比增加54。7%/26。0%/14。6%。食用菌营业方面，受行业供给丰裕、价钱承压影响，估计全体连结平稳，2025/2026/2027年停业收入别离为5。4/5。4/5。4亿元，同比增加0。8%/0。3%/0。2%，毛利率别离为4。0%/4。1%/4。2%。 有别于市场的认识：市场认为量贩零食模式进入门槛低、单店收入存正在持续下滑风险、硬扣头贸易模式合用品类无限等，但我们认为：1)门店持续加密提拔供应链规模效应，超1。5万店收集建立自强化的合作壁垒。公司25H1门店数达15365家，已建成50余个区域配送核心及超90万平米的智能仓储系统，实现笼盖全国21个省、4个自治区、3个曲辖市的T+1配送。公司外行业赛马圈地阶段即同步结构后端供应链根本设备，对后进入者构成先发劣势。正在当前门店规模下，区域配送密度提拔带动单元物流成本下降，物流费率持续优化将鞭策量贩零食营业费效比无效提拔。加盟商100%从总部进货，库存风险由总部承担，24小时补货能力削减加盟商备货资金占用，总部通过规模采购压低成本、让利终端，加盟商毛利率不变，好处绑定机制保障门店不变扩张。2)公司收入总量仍连结高速增加，单店收入下滑趋向无望改善。25H1单店收入同比下降9。5%，是区域门店数量快速上升的布局性成果。2024岁暮门店数达14196家，同比净增9470家，区域门店密度提拔导致单店客流分流。门店密度提拔缩短消费者触达距离，消费模式从低频大额囤货转向高频小额即买，公司收入总量仍连结高速增加，25Q1-3量贩零食营业营收361。6亿元，同比增加78。8%。跟着门店加密节拍放缓、多品类扩张以及四时度保守消费旺季，单店收入下滑趋向无望改善。3)零食物类已验证硬扣头模式可行性，多品类店型将打开第二增加曲线。零食属非刚需、低频、感动消费品类，正在该品类跑通硬扣头模式具备复用价值，向日化、冻品、生鲜等刚需高频品类延长理论上更易成功。公司现有仓储物流系统、数字化供应链办理系统及深切县乡的门店收集均可复用，多品类拓展仅需正在此根本上打制上逛供应链，边际投入可控。来优品团队推出“来优品省钱超市”，2025年1月首店落地合肥，面积约300平米，SKU至3000+，品类笼盖酒水冻品、短保烘焙、米面粮油、日化用品，定位“家庭社区购物目标地”；好想来团队于2025年1月正在江苏推出“好想来全食优选”，定位“社区分析食物超市”，引入生果生鲜、扩大冻品占比。从店型规划看，省钱超市聚焦三大模块，以零食为根本焦点连结品类劣势；针对平易近生必需品，泉源厂家曲供，降低成本让利消费者；沉点开辟自有品牌将产物质量取价钱做到极致。当前多品类店型处于打磨期，公司阶段性放缓开店速度聚焦供应链能力扶植，一旦单店盈利模子验证成功即可快速复制，承载从零食量贩龙头向社区硬扣头平台的计谋升级。 股价的催化剂：1)华东地域深耕叠加空白区域渗入，门店收集仍具备持续扩张空间。华东地域25H1门店数量达8727家、占比56。8%，单店营收及净利率均高于新拓区域，成熟区域贡献焦点利润。截至2024岁暮，华北、东北门店占比别离为8。7%、5。7%，两区域营收同比别离高增430。8%、3269。1%，门店规模同比别离增加201。5%、1640。0%，验证区域复制可行性，外市场的门店扩张节拍无望上修。2)规模效应驱动费用率下降，少数股东权益收回增厚归母利润，盈利能力无望持续上升。发卖费用率从2023年4。7%降至25Q1-3的2。9%，同期办理费用率从4。8%降至2。8%，25Q1-3量贩营业净利率(加回股份领取费用)达4。4%，同比提拔2。7pct，叠加股份领取费用自2025年起逐年递减，报表利润进一步。2024、2025年公司先后收回南京万好、南京万优少数股东权益，估计少数股东权益占比将逐渐下降，归母利润增厚径清晰。3)行业双强款式初步构成，公司取鸣鸣很忙门店数量均超1。5万家，双强款式下仍处于配合做大市场阶段。公司深耕华东，鸣鸣很忙深耕华中，供应链半径决定合作鸿沟，短期反面合作无限。先发劣势已构成合作壁垒。 风险提醒：1)门店扩张不及预期；2)行业合作加剧；3)少数股东权益收回节拍不及预期；4)宏不雅经济大幅波动；5)食物平安风险。500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10 rel=nofollow/>500)this。width=500 align=center hspace=10 vspace=10 rel=nofollow/该股比来90天内共有18家机构给出评级，买入评级12家，增持评级6家；过去90天内机构方针均价为231。35。